导语：随着比特币价格在2025年11月进入下行趋势，一个尖锐的问题浮出水面：为何机构资金流入和公司积累未能将价格维持在110,000美元上方？市场将部分原因指向了比特币期权市场的爆炸式增长，尤其是与贝莱克iShares现货比特币ETF（IBIT）挂钩的期权。数据显示，比特币期权未平仓合约总额已从2024年12月的390亿美元飙升至2025年12月的490亿美元。这一现象引发了市场担忧：大规模期权交易，特别是备兑看涨期权策略，是否正在为比特币的上涨空间设置一个无形的“天花板”？
核心观点：数据揭示期权策略并非压制价格的主因
尽管市场存在担忧，但关键数据并不支持“期权压制价格”的单一论点。分析师指出，看跌期权与看涨期权的比率（Put-to-Call Ratio）一直稳定在60%以下。如果市场上充斥着大量旨在“压制”价格的看涨期权卖方，这一比率本应大幅下降。相反，稳定的比率意味着，每一个为获取收益而卖出看涨期权的参与者背后，仍有一个看涨突破的买方与之对应。这揭示了市场的复杂性：收益策略与看涨头寸可以共存。
市场背景分析：从现金套利到期权收益的策略大迁徙
这一转向期权收益的趋势，是对现金套利交易（Cash and Carry Trade）收益崩溃的直接回应。该策略涉及卖出BTC期货，同时持有等值的现货头寸。在2024年末的大部分时间里，交易员能捕获稳定的10%至15%的溢价。然而，到2025年2月，该溢价已跌至10%以下，至11月时更是艰难维持在5%以上。
为寻求更高回报，资金轮动至备兑看涨期权，后者能提供更具吸引力的12%至18%的年化收益率。这一转变在IBIT期权中尤为明显，其未平仓合约从2024年末的120亿美元跃升至400亿美元。值得注意的是，备兑看涨期权的本质是“租出”上涨潜力以换取费用，这确实在理论上限制了持有者的上行空间。
市场情绪的另一个侧面：看跌期权需求揭示防御心态
市场数据同时揭示了参与者的防御性姿态。看跌期权与看涨期权的比率表明，虽然一部分参与者在卖出看涨期权以获取收益，但更大规模的群体正在购买看跌期权，以对冲潜在的价格下跌风险。这一点在“偏度”指标上得到印证：IBIT的看跌期权在2024年末交易时有2%的折价，而现在则以5%的溢价交易。与此同时，衡量市场预期波动的隐含波动率，从2024年末的57%下降，自2025年5月以来已降至45%或更低。较低的波动率环境降低了期权溢价，可能促使收益寻求者卖出更多合约以达成目标回报。
结尾预测：结构性压制证据不足，市场或在复杂博弈中寻找方向
综合来看，认为期权策略在结构上压制比特币价格的论点缺乏决定性证据。市场的真实图景是多种策略的复杂交织：收益寻求、风险对冲和方向性看涨头寸同时存在。投资者应关注，尽管存在局部的“卖出墙”效应，但看跌期权的强劲需求和稳定的期权比率，反映出市场在寻求收益的同时，并未丧失对下行风险的警惕或对上行的全部期待。未来，比特币价格的方向更可能由宏观环境、现货ETF资金流和更广泛的市场情绪主导，而非单一的期权活动。市场或在多空力量的复杂博弈中，重新寻找突破的契机。
